文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年>

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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