核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好jū)民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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